微策略会不会是下一个FTX？

FTX曾作为全球第二大加密资产交易所与行业白马，在行业中率先实现了高流动性的永续合约产品、类传统金融水准的撮合与清算架构，以及面向机构与专业交易者的一站式交易与做市服务。

在当时，完成基本kyc的用户不仅可以购买加密货币甚至还能购买美股，包括当时红日当头的特斯拉，并小额美元提款几乎0磨损的法币提款，吸引了一众因各类门槛而无法参与美股交易的用户借助FTX在纳斯达克中大浪淘金。

然而在这些光鲜叙事之下，客户资产与自营资金被FTX长期混用，关联方Alameda @AlamedaResearch 在极高杠杆之下肆意博弈，内部治理与风控几乎完全依赖极少数核心人物的主观决策，缺乏任何真正意义上的制衡与透明。

在市场欣欣向荣时，源源不断的新资金会把一切风险都包裹在上涨的价格之下，高杠杆、关联交易和资产错配都被FTX粉饰成资金效率，所有参与者都愿意相信这是一套可以永续运转的机器。

但是一旦市场流动性退潮、风险偏好逆转、价格开始单边回调，那些被精心藏在资产负债表与关联结构深处的漏洞就会在极短时间内同步暴露，原本看似稳固的大厦则会在连续的挤兑、强平与信任崩塌中急速倾斜，直至轰然倒塌。

后来的事情想必你也知道了，FTX在极短的时间里从明星交易所瞬间坠落成全球眼中的系统性风险源。资金链在挤兑中彻底断裂，资产黑洞越挖越大。

2022年11月，FTX爆雷危机直接导致市场恐慌，比特币一度跌破1.6万美元，当天微策略股价也暴跌逾19％。

创始人和核心管理层一步步走到被起诉、被定罪，交易所本身则被丢进冗长而冰冷的破产清算程序里，留给外界的只剩一地坏账和数不清的法律文件。

甚至是到如今，对于中国大陆地区的用户，由于被归入受限司法辖区，叠加本地对加密货币交易长期高压监管、跨境资金流动的合规审查以及破产信托为规避法律风险所设置的额外程序门槛，FTX依然没有真正顺畅、清晰、可预期地把赔款发到这些用户手中。

他们手里有的，仅仅是一串冷冰冰的编号和未来某个不确定时间点上的期许。

这件事件内部到底发生了什么，在外部世界看来始终带着黑箱色彩，我们能看到的，只是事后暴雷时冲出盒子的那一团结果，而不是盒子里一步步酝酿出来的全过程。

如果将时间线再往前拉，还有门头沟那场几乎写进行业教科书的中心化交易所崩盘。无论是门头沟还是FTX，一轮周期有一轮周期的牺牲品，微策略是否又在重蹈覆辙呢？我们能做到的，也只是管中窥豹。

微策略始于一家再传统不过的企业软件公司，靠为大型企业提供商业智能和数据分析工具吃饭，在资本市场上也长期被贴上增长见顶、现金充裕但想象力有限的标签。

从2020年下半年开始，在MicroStrategy @Strategy 创始人Saylor @saylor 的主导下，公司正式将比特币确立为主要储备资产，启动了以比特币为核心的资产配置与融资策略：先是用自有现金和少量低息可转债买入比特币，随后在币价与股价轮番上行的推动下，进一步通过大规模发行可转债、优先股和 ATM 增发股票把仓位不断放大，相当于用新股东和新债权人的钱去加码旧仓位的浮盈，推行一种“股价涨—融资能力增强—继续买币—账面净值再抬高—再讲更大的故事—再融资”的左脚踩右脚模式。

2025年12月，比特币价格再度承压于9万美元左右，市场开始担忧微策略的资产负债匹配。目前来看微策略的市值约为590亿美元，而其比特币持仓价值约为623亿美元，市值首次低于持仓账面价值（mNAV约0.95）。

对此，公司创始人Saylor强调仍将持续购买比特币，并否认任何抛币计划。不过，这种估值折价表明以股本融资买币的模式正受到挑战。分析人士指出，由于MicroStrategy大部分可转债要到2028年才到期，目前迫切需要抛币的可能性不大。

真的是这样吗？来看微策略债券临期分布图

从微策略最新的 8-K表来看，截至 2025 年 9 月 30 日，微策略所有债务（含可转债和少量长期贷款）名义本金合计约 82.4 亿美元。

其中：2026 年只有大概 592 万美元左右的其他长期担保债要还，几乎可以忽略不计；但 2027 年要面对的，是 10.1 亿美元 2028 可转债的回售窗口，加上不到 3,000 万美元的长期贷款，本金合计大概 10.4 亿美元。

真正的超级集中点是 2028 年（约 64 亿美元）和 2029 年（约 8 亿美元），也就是那两根超级大债务柱。

这样的发债安排与比特币四年周期有着相同的韵律。比特币预计在2028年4月进行减半，如果四年周期还有效的话，2028年4月提前几个月存在比特币发动猛烈攻势的可能性，也将为那时候的微策略带来颇为丰厚的收益，足以偿还现有债务。