交易最大的考验，往往不是在绝望中坚守，当狂热的巨浪将你的预言推向顶峰时，你是否依然能听见深海处的暗流涌动。
编译：0xMedia
距离上次 Campbell 对白银进行系统性分析，已经过去了 10 天。而在这短短 10 天里，白银价格惊人地上涨了约 25%。
市场并不平静。中国宣布将从 2025 年 1 月 1 日起对白银出口实施许可制度；上海实物价格一度触及 91 美元/盎司，而 COMEX 收盘价仅在 77 美元附近；伦敦现货与远期市场仍处在明显的倒挂状态；同时，CME 宣布上调贵金属保证金。
在重新梳理完这些变化后，Campbell认为：长期逻辑没有被破坏，但短期并不适合追高。
更合理的策略是等待回调逐步布局。如果通过期权参与，就需要更加灵活地管理风险。
交易教科书很少讨论这样一个情景：你的判断不仅成立，而且进展得比预期更快，这时候该怎么办？
此时，投资者要管理的不只是资金敞口，还有情绪波动。原本只是概率模型里的假设，如今已经变成了一笔实实在在的盈利头寸。你必须重新审视所有变量，并认真对待即将出现的反向叙事。
正是在这一背景下，Campbell对白银的短期风险与中期机会进行了一次完整复盘。
一、短期空头因素：哪些压力可能出现？
Campbell认为，未来一到两周内，白银多头将面对几项现实存在的短期压力。市场出现回调并不意外，关键在于回调的性质。
目前，Campbell 团队已经进行了以下调整：
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将一部分风险敞口轮动至黄金
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当前大致仓位为：15% 黄金 + 30–40% 白银（此前白银占比更高）
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同时配置看涨蝶式期权，以及美元看涨期权，用于对冲短期不确定性
短期看空压力主要来自以下几个方面。
1. 税务抛压：时间点问题
目前白银涨幅已经非常可观。对于今年内建仓、且持有期不足一年的投资者来说，在 12 月 31 日前卖出将面临较高的短期资本利得税。
这会造成一种结构性现象：
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年底前：投资者不愿卖出，形成支撑
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1 月初：税务窗口关闭，抛压集中释放
换言之，现在的支撑，可能正是节后回调的来源。
2. 美元与利率的逆风
最新公布的美国 GDP 数据明显偏强，这可能压缩市场对短端降息的预期。政策层面可能在“更强的美元”与“更高的短期利率”之间做出取舍。
无论哪种选择，短期内都不利于以美元计价的贵金属资产。
3. 保证金上调，但杀伤力已大不如前
CME 宣布自 12 月 29 日起上调贵金属期货保证金。历史经验让人很容易联想到 2011 年白银见顶时的情景。
但 Campbell认为，当前市场结构已经完全不同。
2011 年初，白银期货保证金仅约为名义本金的 4%，对应 25 倍杠杆。随后保证金被快速推升至约 10%，导致杠杆坍塌和连锁平仓。
而现在，白银保证金已接近 17%，相当于 6 倍杠杆，甚至比 2011 年最紧的时候还要保守。换句话说，高杠杆早就被清理过了，现在的市场不会因为一点保证金变化就被砸穿。
在这种背景下，进一步上调保证金更可能影响的是套保和商业交易者，而非引发大规模投机性清算。其结果更可能是流动性下降，而非价格崩塌。
4. 超买叙事的局限
当价格出现波动，技术面“超买”的声音必然出现。但 Campbell认为，这种说法忽略了白银价格背后的核心驱动。
白银的长期逻辑，并非技术形态，而是高度刚性的需求，与极度缺乏弹性的供给。在这种背景下，历史新高并不意味着终点，往往只是趋势的一部分。
5. 铜替代：确实存在，但非常慢
“用铜替代白银”是最常见的空头观点之一。Campbell认为，这个逻辑成立，但节奏被严重高估。
即便资金充足，物理和工程限制依然存在： 全球约 300 家太阳能电池制造工厂，单个工厂改造周期约 1.5 年，年度并行改造能力有限。即便从现在开始全面推进，也需要至少 4 年，才能实现约 50% 的铜替代。
与此同时，白银价格即使上涨至目前水平，仍未触及真正的需求破坏区间。根据测算，太阳能行业的需求拐点大约在 134 美元/盎司，显著高于当前价格。
更具反讽意味的是，行业正从 PERC 技术向 TOPCon、HJT 转型，这一变化在短期内反而提高了单位发电量对白银的需求强度。
白银价格上涨的速度，远快于工厂改造的速度。这 4 年的窗口期，正是投资逻辑的护城河。
二、多头逻辑：为什么这件事可能会失控式上涨
空头因素已经说完，接下来才是 Campbell 仍然看多白银的核心原因。
1. 中国开始收紧白银出口
从 1 月 1 日起，中国将对白银出口实施许可制度。
这极其关键。中国是全球精炼白银的净出口大国，每年向海外输出约 1.21 亿盎司白银，其中绝大部分通过香港流向全球市场。
而现在，这条供给通道需要政府批准才能继续运转。这已经不是普通的贸易管理措施，而是一次战略资源层面的调控。
2. 实物溢价明显扩大
当前不同市场的价格明显割裂：
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上海：约 85 美元/盎司
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迪拜：约 91 美元/盎司
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COMEX：约 77 美元/盎司
你生活在美元定价的世界里，但边际买家不是。他们愿意毫不犹豫地为实物支付 10–14 美元溢价。
当实物价格与纸面价格出现如此大的背离时，历史经验告诉我们：出问题的，往往不是实物。
3. 伦敦白银现货吃紧
真正发生实物交割的地方，是伦敦 OTC 市场，这里连接的是金银银行、精炼厂和工业用户。
而现在，伦敦白银市场正处在几十年来最深度的现货升水状态。
什么叫现货升水？简单说就是：现在交割的白银，比未来承诺交割的白银还贵。
相当于：现货价 > 远期价。这是典型的供应紧张信号。
对比一下：
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一年前：现货 29 美元，远期一路抬升到 42 美元，正常的期货升水结构
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现在：现货 80 美元，远期反而跌到 73 美元，完全倒挂
与此同时，COMEX 的纸面市场仍维持温和升水结构。
三个市场，讲着三种完全不同的故事。
4. 波动率已经被重新定价
期权市场已经开始认真对待白银风险。
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平值期权隐含波动率：27% → 43%
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虚值看涨期权隐含波动率：50–70%
这意味着，市场正在为极端上涨的尾部风险定价。
Campbell认为，本轮操作更多是沿着波动率偏斜曲线推进：通过买入看涨价差、卖出部分上行空间，并在近期配置 6 个月期蝶式期权结构，在降低短期方向性敞口的同时，保留极端行情的可能性。
5. 投机资金并不拥挤
从持仓结构看，白银并未到“人挤人”的阶段。
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黄金投机净多头：约占未平仓合约的 31%
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白银投机净多头：仅 19%
即便价格已经大幅上涨，白银在资金层面仍然有继续加仓的空间。
6. ETF 资金才刚刚开始回流
随着价格上涨，投资性需求同步回升，验证了 Campbell此前的判断：
白银开始呈现出类似“凡勃伦商品”的特征，价格越涨，需求越强。
SLV 的流通份额在经历多年净流出后，正在重新增长。这并非传统商品行为，而是货币属性回归。
与此同时，中国市场的溢价始终存在：西方 ETF 刚刚开始买，而东方的实物需求，从未停止。
7. 太阳能正在推高白银需求
过去 25 年，白银需求和供应几乎都没有增长。直到太阳能出现。
摄影用银消失了，而太阳能不仅填补了缺口，还远远超过需求量。当前太阳能用银约 2.9 亿盎司，到2030 年预计在4.5 亿盎司以上。
8. AI → 能源 → 太阳能 → 白银
逻辑链条已经闭环。
为了获得电力，AI 公司正在不计成本地寻找能源。有的数据中心甚至直接安装航空发动机发电，只为绕开漫长的电网接入流程。
每一次 AI 查询都需要电→ 边际电力来源是太阳能→ 而太阳能离不开白银。
三、关键观察指标：关注结构而不是价格
Campbell 认为在当前阶段，价格本身已经不再是最重要的信号。
未来几周内，市场可能面临几项明确存在的扰动因素：
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1 月初可能出现税务抛压
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美元阶段性走强
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保证金继续上调，但边际影响已明显下降
关键结构信号：
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价格横盘、现货升水加深：筹码正在被吸收
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价格回落、升水缓解：挤仓状态解除
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上海溢价持续存在：结构性信号，而非短期噪音
核心判断框架：看曲线，而不是看价格。
如果伦敦实物市场持续紧张，而 COMEX 纸面市场依然“装作没事”，套利空间只会越拉越大，直到某个环节断裂：要么价格快速上冲，逼出囤积的实物。要么纸面市场被迫向实物现实重新定价。
四、总结
短期空头风险是真实存在的，税务、保证金、美元，都可能带来波动。
但底层结构依然稳固：
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伦敦现货升水处在数十年极端
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亚洲市场支付 10–14 美元溢价
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中国出口受限即将生效
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太阳能需求在 $134 之前高度刚性
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铜替代至少需要 4 年
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72% 的白银供给来自副产品，无法快速扩产
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投机仓位不拥挤，ETF 正在吸筹，波动率已被重定价
这正是最有意思的阶段，也是最让人不安的阶段。
如何参与，取决于你的仓位和风险承受能力。
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