利润超预期、股价跳水：Circle 这份财报到底在定价什么？

@circle 于 11 月 12 日公布了 2025 年第三季度业绩，季度收入达到 7.4 亿美元，同比大增 66%；净利润录得 2.14 亿美元，比去年同期增长逾三倍。结果显著好于市场此前对 7 亿美元营收和 3,100 万美元 EBIT 的预期。

不过，公司同时上调了全年运营费用指引，预计成本将升至 4.95 亿至 5.1 亿美元区间。这一费用展望令投资者对其成本管理和未来利润空间产生疑虑。

然而，股价在财报发布当日收跌约 12.21%。截至 11 月 14 日周五收盘，最新市值约 192 亿美元。本文带你拆解利润超预期却股价跳水背后的市场隐忧。

一. Circle 三季度报告分析

从 Circle 公布的三季报中可以总结出三点：

盈利质量显著改善，但利润依然高度依赖“美债利差 + USDC 基数扩张”的单一引擎。
Arc、CPN、USYC 等新业务正在搭建从“单一稳定币发行方”到“多层金融基础设施”的护城河，但短期内意味着更高的费用与资本开支。
监管与竞争双重不确定性仍然存在，GENIUS Act 等新规重塑美元稳定币行业格局，Circle 既是受益者，也是被规训对象。

(a) 收入结构：仍然是“美债收益 + USDC 规模”的故事

三季度 7.40 亿美元总收入与储备收益中，核心来自两部分：

储备收益（Reserve Income）：7.11 亿美元，同比增长 60%
其他收入（Other Revenue）：2,852 万美元，同比多出 2,800 万美元，主要来自：订阅与服务收入和交易收入的高增长。

可以看出，Circle 当前依然是一家“利差驱动 + 管理规模驱动”的新型金融机构，收入高度挂钩于 USDC 规模与美债/货基收益率。一旦进入降息周期，除非 USDC 体量继续高速扩大，否则储备收益将受到压力。

(b) 单位经济：RLDC 与净储备收益率

管理层重点关注的一个指标是 Revenue Less Distribution Costs（RLDC），也就是收入扣除分发成本后的“平台毛利”。三季度情况如下：

RLDC：2.92 亿美元，同比增长 55%
RLDC 利润率：39%（较去年同季下降 270bps）
净储备收益率（Net Reserve Margin）：37%

简化理解：Circle 把一部分储备收益“返还”给分销和合作伙伴（如 Coinbase 等），用于做生态激励、交易所合作及嵌入式支付。

粗略估算：以 37% 的净储备收益率粗略估算，大约六成左右的利差被“让利”给合作伙伴和生态；Circle 自己保留约三到四成，作为平台毛利。

这体现出一种典型的平台策略：用利差换网络效应。长期看，只要 USDC 占比仍然上升，Circle 保留较低但稳定的净利差，也能支撑可观利润。

三季度净利润 2.14 亿美元，同比 +202%，净利率约 29%。

管理层特别披露，净利润中存在两类重要的“非经常性”或难以持续的收益：

所得税收益 6,129 万美元：

主要来自股权激励的税收优惠、研发抵税以及新近美国税法的影响。

可转债公允价值变动收益 4,800 万美元：

由于股价在三季度走弱，导致可转债的公允价值下降，形成会计上的收益。

如果剔除上述两项（共约 1.09 亿美元），Circle 的“经常性利润”大致在 1 亿美元出头的水平。

这说明：公司业务本身已经具备可观的盈利能力；但三季度的“表观高增长”有相当一部分来自会计项目，而非纯经营性现金流。这也许是即使利润超预期，但股价反应不及预期的原因之一。

二、财报会上和投资人的讨论

财报会上，投资人与 Circle 高管进行了讨论，本文总结了几个核心的问题。对待 CPN ，管理层的态度很明确：先做大网络，再谈收费，短期利润率不一定好看，但战略上是“抢清算层”的位置。对于 Arc 代币，管理层暂时给的是方向性暗示，但不释放具体价值分配细节，典型“先铺势能、以后再讲故事”的状态关于利润，投资人希望看到业绩兑现和估值修复，对“继续压利润扩张”的策略会打折估值，而管理层站在“抢网络位置优先”的立场，接受短期利润率不完美。

以下是具体的讨论信息：

1. CPN：高速增长 vs 什么时候赚钱？

投资人关切：

CPN 渠道看起来很猛：29 家已上线、55 家在审核、pipeline 500 家、年化 TPV 已到 34 亿美元。
核心追问：

这些机构多久能真正转成有效交易量？
Circle 打算如何、何时从 CPN 上变现？收费模式是什么？
随着更多机构接入，合规+风控成本会不会把费用打爆？

管理层回应：

优先级是“增长与质量”而不是短期盈利：
先把网络搭起来，让参与者（银行、PSP、跨境公司、neobank 等）用上稳定币基础设施，赚到效率和资本占用的好处。
当前阶段更多是让成员自己在流量上赚钱（向客户收手续费），Circle 暂时不急着“榨网络”。
质量 > 数量：
不只是多几个 endpoint，而是要有“有意义资金流”的机构、对企业/零售有强分发能力，以及能满足 SLA、本地流动性强的参与者。
成本端：
承认：入网审查 + 持续 KYC/风控监控会带来额外成本。
但强调会用技术+AI 自动化，减少“加人头式”的扩张，理论上仍符合“高经营杠杆”的平台模型。

2. Arc & 原生代币：必要性 vs 真正用途？

投资人关切：

Arc @arc 已有 100+ 顶级金融机构参与测试（Apollo、BlackRock、汇丰、Visa 等），
关键追问：

为何一定要有 Arc 原生代币？
这个代币是 Gas？治理？激励？
有什么情景会不发？发了对 Circle 股东的经济意义是什么？

管理层回应：

战略定位：Arc 是“稳定币金融 + RWA 的企业级经济 OS”。
原生代币主要考虑三个维度：
激励网络参与者（运营节点、应用开发者、推动采用的机构）；
治理（对升级、运营方扩展、网络规则的决策）；
作为一种网络实用性载体（具体用途未细说）。
明确否认：
现阶段看来，不是要做一个简单的 gas coin，交易费用本身仍主要以 USDC 等稳定币计价。
但目前没有披露任何经济模型，也没承诺一定发行，只说“在积极评估，会视进展再披露”。

3. Q4 指引 & 利润率：成绩很好，为何“口径保守”？

投资人关切：

现实：

Q3 RLDC 利润率 39.5%，环比还在抬升；
其他收入增长也非常亮眼；

但根据全年指引推算，Q4 RLDC 利润率看起来会明显回落，而且全年调整后 Opex 被上调到 4.95–5.10 亿美元。
投资人追问：

是不是 Q4 要大幅加码分销/激励？
会不会有看不见的成本/压力？
为什么不在好年份多“收一点利润”？

管理层回应：

口径非常一致：
当前是“互联网金融系统指数曲线的早期”，短期数字波动大。
指引刻意“保守”，不会把所有希望值计入，只纳入有较高把握的因素。
宁愿“略保守 + 超预期”，不想过度引导市场。
费用上调的原因：
对平台能力和全球合作伙伴的投入加大；
IPO 后与股权激励相关的工资税计入（单季约 500 万），全年预计影响明显。

4. USDC 护城河：网络效应 vs “稳定币是商品货”？

投资人关切：“Stablecoin 本身是不是可替代？以后会有一堆‘美元链上代币’，USDC 凭什么长期赢？”

管理层回应（Jeremy 讲得很硬核）：

“任何人都可以发币 ≠ 任何人都能做成网络”：
大公司联盟、超级应用也发过稳定币，很多规模几乎是 0。
USDC 的护城河来自多重网络效应：
接受度 / 覆盖面：
B2B 平台和大公司很多时候不跟 Circle 签任何商业协议，就主动接入 USDC，因为这是“必接”的互操作标准。
流动性网络：
一、二级市场流动性深，银行、券商、交易所、钱包里都有 USDC，交易对手更愿意用这个资产做融资/结算。
监管与基础设施护城河：
超过 55 个牌照 / 注册；
与系统重要性银行深度接入。
搭好这些基础设施是长期工程，不是“有钱就能抄”的。
市场结构判断：
他们认为稳定币会是“赢家通吃大部分（winner take most）”而不是完全分散竞争。

三. Arc：定位为互联网时代的“经济操作系统”

@arc 是一个开放的第1层区块链，作为互联网的经济操作系统，将可编程货币和链上创新与现实世界的经济活动相结合。专门为提高经济速度而建造，适合用于：贷款和金融服务；资本市场；代币化资产发行；全球稳定币结算。

10月28日，Arc测试网正式上线，已吸引逾百家机构参与测试，涵盖资本市场、银行、资产管理、保险、支付与科技等多个行业。Circle希望借此为开发者和企业提供可编程的金融基础设施，促进链上经济活动的规模化。同时，Circle计划探索Arc原生代币发行，用于激励网络参与、推动生态应用落地，并构建长期可持续的网络经济模型。

Arc 的设计源于与全球主要金融机构的深度合作，包括来自亚洲、中东、欧洲、美国和拉丁美洲的银行、资本市场公司、资产发行商和资产管理机构。这种分布式网络原则确保了运营商的地理多样性和地缘经济平衡，旨在为开发者、最终用户和网络参与者创造激励机制。通过探索原生代币，Arc 可以提供实用性功能，如协调网络增长的激励、利益相关者治理，以及参与技术升级和运营商扩展的决策。这不仅增强了网络的可持续性，还能将主流企业和数字资产生态无缝整合，推动从投机导向向主流规模化应用的演变。

作为 Circle Payment Network (CPN) 的关键基础设施，Arc 提供低成本、亚秒级结算终结性和机密性功能，支持以 USDC 等稳定币支付交易费用。目前，Arc 测试网已激活 Circle 的多项产品和服务，包括代币化货币市场基金 USYC，并在测试中引入多种非美元稳定币，如日元、雷亚尔、比索和澳元。这为 CPN 成员带来无缝、实时、原子级货币兑换能力，强化外汇基础设施，并扩展到贷款、金融服务和全球结算等领域。Circle 通过增加全球银行接入点，提升流动性网络的效率和成本效益，确保资本流动的管道更宽阔、更可靠。

在需求侧，Circle 观察到企业对稳定币与本地市场间强劲流动性的强烈需求，这直接影响了产品路线图的优先级，包括构建外汇抽象层、结算信用层和协调能力。同时，Circle 的并购策略聚焦于加速核心产品布局，如区块链、数字资产和支付网络，今年已完成三笔交易，并从内部研发中产生 25 项专利。尽管原生代币并非用于 Gas 费用，但其潜在用途包括经济激励、生态参与和治理，Circle 正在积极评估中，以确保 Arc 成为全球金融机构的监管就绪平台，促进链上经济活动的创新与规模化。

四：总结

Circle 的 25Q3 财报表现很好，但细究仍有隐忧：收入与利润大幅超预期，但增长仍明显依赖“USDC 扩张 + 美债利差”这一单引擎，利润质量亦因税务与公允价值变动而被放大。在合作伙伴让利和长期扩张投入的共同作用下，短期利润率承压，加上全年运营费用上调，引发投资人对成本管控及未来现金流稳定性的担忧。这种 “数字优异、情绪谨慎” 的两面性反映了一个现实：Circle 已从一家稳定币发行商演化为链上美元体系的关键基础设施，而基础设施型企业的盈利节奏与市场的短线预期并不完全同步。

同时，Arc、CPN、USYC 构成的多层产品矩阵，展示了 Circle 正试图占据下一代链上清算层的战略位置。Arc 测试网超百家机构参与、CPN 年化 TPV 已突破十亿美元规模，这些迹象显示链上金融正从投机市场向真实经济活动渗透。无论是原生代币模型的探索、全球流动性网络的铺设，还是结算信用与外汇抽象层的构建，Circle 的战略核心都指向一个方向：在监管框架与机构采用加速清晰化的当下，抢先占领可编程美元和链上清算的“主权位置”。财报数据揭示短期波动，但从网络效应与基础设施扩张的角度看，Circle 正处于决定其未来十年地位的拐点。