财报里的‘价格信号’：Strategy 暗示比特币年底或突破 12 万美元

2025年10月31日，Strategy @Strategy（美股代码 $MSTR ）发布了 25Q3 财报。第三季度业绩实现 39 亿美元的营业利润，28 亿美元的净利润，8.42美元的稀释每股收益。今天带你拆解最大加密财库公司的财报！

1. 财务数据和比特币持仓总结

第三季度业绩实现 39 亿美元的营业利润，28 亿美元的净利润，8.42美元的稀释每股收益

第三季度财报显示，Strategy 将比特币持仓从 597,325 枚增加至 640,031 枚，增幅达 7%，增持超 4 万枚比特币。截至 11 月 2 日，Strategy 的比特币总持仓量已达 640,808 枚，价值 709 亿美元。

2025财年指导：340亿美元的营业收入，200亿美元的比特币收益。

2. 财报分析：2025 新会计准则元年，比特币资产变化计入利润表

摘出关键指标，可以看到同比 2024 Q3 公司的经营数据有了大幅改善，其实最核心的原因是营业利润增加了 39 亿，包含 $39 亿的比特币未实现收益。

而当我们去用传统的方式分析这家公司，得先看主营业务，下图是主营业务的拆解。

眼尖的你发现了，比特币的资产损益并不在其中体现。虽然 MicroStrategy（MSTR）在公众认知中几乎已经等同于 “比特币财库公司”，但从会计与财务报表分类角度，它的主营业务仍然是“企业分析与软件销售”，这并不是因为公司真的还主要靠卖软件赚钱，而是由于会计准则与公司结构的限制。

我们继续探索完整的利润表。

当我们看到财报的利润表，可以看到多了一项 Unrealized gain on digital assets, 中文翻译是 “未实现数字资产收益，正是这部分达到了 39 亿美元，与主营业务买软件的 1 亿美元收入完全不是一个数量级。这一变动归因于新采用的 ASU 2023-08公允价值会计法。这一新的会计准则更新，在 2025 年1月1日强制实施，MSTR 最早在 2025Q1 财报中使用了这一准则披露财务数据。

为什么要调整这个会计准则呢？其实逻辑很简单，股票的估值无非两种，PE 和 PB，P/E 就是总市值/收益，如果P/E 是 5，意思就是你如果有这个公司，5 年你可以赚回你现在的投入，举例就是公司市值 50 亿，一年赚10亿，隐含的意思就是你愿意给他 5 倍的溢价，5 年 “回本”。P/B 就是市值与账面价值的比，换言之是你愿意用多少的溢价去购买这个公司账面的资产。显然在新会计准则应用之前，市场对 MSTR 的估值锚定更多是 P/B，因为P/E 会是一个很大的数字（毕竟主营业务不赚钱呐)。新会计准则的应用下，这个P/E的值会更加合理。

3. 解读名词：ATM，优先股，STRC

一句话总结，ATM 是发行方式（怎么卖股票），STRC 是 Strategy 发行的优先股的一种（还有 STRK、STRF、STRD）。

公司通过 ATM 去发行股票募资购买 BTC，进而放大比特币的 β 效应，推高股价，也推高比特币价格（锁仓+买盘）。但这样的模式也确实存在风险，比特币不能大崩盘。

3.1 ATM

ATM（At-the-Market Offering）是指公司在二级市场上逐步、小规模地发行股票的方式，而不是一次性大额公开募股。公司可以根据股价和市场状况，灵活地通过券商在市场上卖出少量新股。

Strategy 拥有多种 ATM 计划，包括普通股（Common Stock ATM）和多类优先股（STRK、STRF、STRD）。

2025 年，Strategy 通过优先股募资 60 亿美元，通过发行普通股募资 118 亿美元。

目的与作用：

根据管理层设定的 mNAV（比特币净资产价值倍数）阈值动态执行：
<2.5× mNAV → 仅用于支付债务利息或优先股分红；
2.5–4× mNAV → 机会性发行，用于购入比特币；
4× mNAV → 积极发行，用于扩大 BTC 持仓
这种“按市价分批融资”方式能让公司边发行边买币，放大比特币的 β 效应。

3.2 优先股

优先股介于债券和普通股之间，持有人优先领取股息和清算分配，但通常没有投票权。公司通过发行优先股融资，可在不增加债务负担的同时，获得长期资金来源。

公司发行了多种永久优先股（Perpetual Preferred Stock），并通过 ATM 或 IPO 持续扩容：

STRK（Strike）：8.00% 固定利率；
STRF（Strife）：10.00% 固定利率；
STRD（Stride）：10.00% 固定利率；
STRC（Stretch）：可变利率（Variable Rate），为 2025 年 7 月首次 IPO 的新品种

财务特征：

永续性质（无到期日），但可赎回；
分红优先、固定（或可调）票息；
目前分红享有“资本返还（Return of Capital, ROC）”税务待遇，暂不征税，投资者可延迟至卖出时缴纳资本利得税

3.3 STRC

STRC 是 Strategy 最具创新性的优先股品种，于 2025 年 7 月首次公开发行（IPO），募资 25 亿美元。

其独特之处在于：股息利率是“规则化、动态调整”的。

调息机制（Dividend Adjustment Framework）

每月根据 STRC 股价（5 日 VWAP）自动评估是否调息，所有调整均需董事会批准：

若价格 < $95 → 股息率上调 ≥ 50 bp；
$95–98.99 → 上调 ≥ 25 bp；
$99–100.99 → 通常不变；
≥ $101 → 下调 25 bp 或更多（若 SOFR 下行）；

目标：保持 STRC 股价接近 100 美元面值，使其在二级市场稳定，类似“高息可调债券”的行为。

4. 公司发展与展望

Strategy 做了2025财年指导：340亿美元的营业收入，200亿美元的比特币收益。我们先摘录公司高管的业绩指引，再详细分析背后的意义。

公司总裁兼首席执行官 Phong Le 表示：

“在第三季度以及进入10月期间，Strategy 继续巩固其作为全球领先的比特币国库公司的地位。我们已将比特币持仓增加至 640,808 枚 BTC，并通过强劲的资本市场平台在年内累计筹集了 200亿美元。我们完全遵循 STRC 指引框架，并宣布将 STRC 股息利率上调 25个基点至10.50%（自11月起生效）。此外，我们正在积极为国际市场的信贷证券奠定基础，致力于让 Strategy 成为全球主导的信用发行机构。借助这一势头，我们重申全年目标：比特币资产增值200亿美元，比特币收益率30%。”

公司首席财务官 Andrew Kang 补充道：

“Strategy 在2025年第三季度实现营业收入39亿美元，净利润28亿美元，每股摊薄收益（EPS）8.42美元，连续第二个季度实现强劲盈利，主要得益于我们强大的比特币资产负债表以及公司在数字信贷领域的资本化布局。

截至目前，我们已实现比特币收益率26% 和比特币资产增值130亿美元，并重申全年目标：营业收入340亿美元、净利润240亿美元、每股摊薄收益80美元，该预测基于年末比特币价格达到 15万美元的假设。”

公司执行董事长 Michael Saylor 表示：

“Strategy 已构建了超过 710亿美元的透明、可扩展、同质化抵押资产，使我们成为数字信贷领域的领先发行方，产品涵盖多元收益率与波动率结构。

我们的数字国库业务模式能够创造具有税收效率的信贷工具，并通过 ‘ROC’（资本返还）分红实现高于传统信贷的收益水平。标普（S&P）近期给予 Strategy ‘B-’ 信用评级*，我们认为这将显著扩大公司证券的潜在市场。

与此同时，我们将继续在新型信贷工具上进行创新。这些进展将进一步放大比特币的资产效应，惠及所有普通股股东。”